Salimos de pesca en EEUU: tres small-mid caps para la cartera

Ene 25, 2023

Redacción Mapfre

Redacción Mapfre

Hoy iniciamos una serie de análisis de algunos de los valores incluidos en la cartera del MAPFRE Forgotten Value Fund, un fondo de MAPFRE AM que, gracias al acuerdo con The Boyar Value Group, se centra en empresas estadounidenses de pequeña y mediana capitalización. En esta primera entrega, Jonathan Boyar, Director de The Boyar Value Group y Asesor del fondo, analiza tres empresas que aparecieron recientemente en el siguiente artículo de Barron's:

 

1) Laboratory Corporation of America Holdings (participación del 3,53 % en el fondo Mapfre Forgotten Value)

 

El negocio tradicional

Laboratory Corporation of America Holdings («Labcorp» o «LH») es una empresa líder del sector biológico a nivel mundial que desarrolla su actividad en dos segmentos de negocio: Labcorp Diagnostics (Dx) y Labcorp Drug Development (DD). Gracias a los ingresos por las pruebas de la COVID-19 (2700 millones de dólares), LH generó una facturación aproximada de 16 100 millones de dólares en 2021 (en comparación con los 11 600 millones de 2019) y unos ingresos de explotación ajustados de 3800 millones de dólares (frente a los 1700 millones de 2019). El segmento de Diagnostics es una empresa independiente de pruebas médicas de laboratorio que ofrece las que más se suelen necesitar (como los análisis bioquímicos de la sangre) y especializadas (como las pruebas genéticas) a través de su red de unos 2000 centros de atención a los pacientes y de más de 6000 profesionales para la extracción de sangre en consulta que se encuentran en las oficinas e instalaciones de los clientes. Por norma general, la empresa procesa pruebas de más de tres millones de pacientes a la semana y prácticamente la totalidad de los ingresos del segmento se generan en EE. UU. El sector independiente de los laboratorios clínicos es un duopolio, ya que Quest Diagnostics (DGX) y LH ostentan, conjuntamente, más del 50 % de la cuota de mercado (y aproximadamente las mismas cuotas de mercado). Entre los factores que han contribuido al crecimiento del sector se encuentran, entre otros, el incremento de las pruebas de diagnóstico de tipo genético, debido al mayor conocimiento del genoma humano, y el envejecimiento general de la población estadounidense.

Crecimiento más rápido de la organización de investigación por contrato

El segmento DD, también conocido como «CRO» (organización de investigación por contrato), ofrece soluciones de desarrollo integral de fármacos, productos sanitarios y diagnóstico desde las primeras fases de investigación hasta las de desarrollo clínico. Cabe destacar que DD impulsa la actividad de ensayos clínicos en más de 100 países. El mercado mundial de las CRO se calculó en más de 60 000 millones de dólares en 2021 y se espera que tenga una TCAC de un solo dígito entre medio y alto (aproximadamente el doble o el triple de la tasa base de crecimiento empresarial del sector de desarrollo de medicamentos).

Con un perfil de crecimiento más sólido, las valoraciones de las CRO suponen un promedio de, aproximadamente, 18x el EV/EBITDA de los últimos 5 años y, conforme se consolida el sector, han tenido lugar varias adquisiciones importantes en los últimos dos años a niveles superiores a 20x. En comparación, el sector de las pruebas de diagnóstico, con un ritmo de crecimiento menor (Quest crecía al ritmo de un dígito bajo antes de la llegada de las pruebas de la COVID), recurriendo a Quest como representación del sector, tuvo una media de, aproximadamente, 11x EV/EBITDA en los 5 años que terminaron en 2019, con carácter previo a la pandemia. Sorprendentemente, la valoración de Quest ha sido más alta que la de LabCorp desde mediados de 2019, a pesar de no haber tenido un segmento de crecimiento más rápido.

Participación de fondos activistas

Esta disparidad con respecto a la valoración no pasó desapercibida: debido a la presión del fondo activista Jana Partners, en marzo de 2021 LH inició una revisión estratégica para desbloquear el valor para los accionistas (incluida una posible escisión de DD). A su conclusión, LH anunció, a finales de 2021, que mantendría DD, iniciaría un reparto de dividendos (2,88 dólares anuales: 1,3 % de rendimiento), recompraría 2500 millones de dólares en acciones y pondría en marcha una iniciativa de ahorro de costes de 350 millones de dólares. Sorprendentemente, en julio de 2022, LH anunció que escindiría el segmento de ensayos clínicos de DD (LH conserva los segmentos de pruebas centrales de laboratorio y desarrollo inicial de fármacos de DD), que representa, aproximadamente, el 50 % (3000 millones de dólares) de los ingresos del segmento y ha tenido una TCAC con respecto a los ingresos de alrededor del 7 % desde finales del primer trimestre de 2019. (Los márgenes de esta unidad de negocio no se dan a conocer). En particular, los dos segmentos que LH está conservando también tienen tasas de crecimiento de un dígito entre medio y alto. La dirección indicó que la operación estaba «diseñada para crear valor a través de un enfoque estratégico y operativo mejorado» y destacó que la escisión planificada será una operación exenta de impuestos, cuya conclusión está prevista para mediados de 2023. Cabe destacar que la nueva empresa conservará el acceso a los datos sanitarios y clínicos de Labcorp, lo que le permitirá mejorar la realización de los ensayos. Creemos que se trata de una sinergia significativa entre los dos segmentos y celebramos su conservación.

Valoración

Valoramos LH sobre la base de la suma de las partes y aplicamos un múltiplo de 11x EV/EBITDA para DD y uno conservador de 16x (frente a la media del sector de 18x y los múltiplos de adquisición de 20x) para DD en nuestras estimaciones de EBITDA para 2023 (la escisión está prevista para mediados de 2023), a fin de obtener un valor intrínseco por acción de 349 dólares, lo que representa un 52 % de revalorización con respecto a los niveles actuales. (No se dispone de información suficiente para valorar únicamente el segmento de ensayos clínicos que se escinde y creemos que debería producirse un aumento de la valoración de Dx una vez que los demás segmentos de DD, que tienen un crecimiento más rápido, formen parte de Dx). Además, aunque en 2023 se esperan algunos ingresos con márgenes más elevados por la COVID, en nuestro modelo de valoración hemos aplicado de forma conservadora el menor margen de explotación histórico de LH a los ingresos por la COVID.

 

2) Watsco Inc. (participación del 2,07 % en el fondo Mapfre Forgotten Value)

Watsco ha estado gestionado por la familia Nahmad durante unas cinco décadas. Albert Nahmad (su actual presidente, de 81 años) adquirió una participación mayoritaria en la empresa en 1973. La empresa ha destacado bajo su liderazgo gracias a múltiples adquisiciones estratégicas y a una cultura orientada a los accionistas.  Watsco es el único distribuidor con dedicación exclusiva al sector HVAC/R (calefacción, ventilación, aire acondicionado y refrigeración) de EE. UU. que cotiza en bolsa. Con alrededor de un 90 % de las ventas realizadas en el mercado nacional (lo que limita la exposición comercial y al cambio de divisas), Watsco, con sede en Florida, tiene un importante punto de apoyo en la región del «Cinturón del Sol», donde el clima más cálido (los equipos se utilizan con más frecuencia) y la proximidad al agua (el ambiente salino tiene propiedades corrosivas) garantizan que sus centros de distribución gocen de una dinámica de sustitución de equipos que les favorece. La vida útil de un aparato central de aire acondicionado es de unos 10-20 años. Dicha cifra disminuye hasta en unos 5-7 años en zonas geográficas cercanas al agua salada, donde su uso es elevado. El modelo de negocio se inclina, en gran medida, hacia los servicios de sustitución doméstica (aproximadamente, entre el 65 % y el 70 % de las ventas), lo que determina que Watsco sea menos sensible a los ciclos, en comparación con muchas empresas relacionadas con la vivienda (sobre todo porque alrededor del 80 % de los equipos se sustituyen en condiciones de emergencia).

El modelo de negocio y las ventajas competitivas de Watsco

Por el tipo del mercado del sector HVAC/R, los clientes suelen necesitar un servicio puntual o incluso inmediato. Estar prevenidos para responder en consecuencia significa estar bien aprovisionados de suministros y ser expertos en gestión de existencias. Para que una empresa pueda desarrollar su actividad a gran escala en el sector, también necesita una concentración suficiente de almacenes en sus mercados. Todo ello incrementa los gastos generales y conlleva la inversión de un capital circulante importante. Sin embargo, las ventajas de escala son significativas. Watsco puede competir mejor con empresas más pequeñas que no ofrecen una gama tan amplia de productos o que tienen más probabilidades de sufrir una escasez de existencias en periodos de gran demanda o de poca oferta. WSO también tiene ventaja en el sector de las piezas de recambio y los suministros (aproximadamente el 28 % de las ventas de la empresa), ya que la diversidad de sus existencias suele ser superior a la de las redes de distribución de los fabricantes de equipos originales y otros distribuidores familiares.

Las recesiones hacen mella en la actividad de la construcción y Watsco no es ajeno a dicha problemática. Sin embargo, la mayor parte de su actividad (entre el 65 y el 70 % de las ventas de toda la empresa aproximadamente) consiste en la sustitución a nivel doméstico. En este segmento, los consumidores no suelen ignorar el mal funcionamiento de los equipos de calefacción, ventilación y aire acondicionado (HVAC), pero, históricamente, han optado por realizar reparaciones a corto plazo con más frecuencia. Dado que la calefacción y el aire acondicionado son necesidades, es poco probable que los clientes retrasen las compras y, en su lugar, pueden optar por un equipo más barato y de menor eficiencia a cambio de un desembolso inicial más asequible.

Exposición a zonas geográficas atractivas

El mercado estadounidense constituye el eje central, con un 90 % de las ventas anuales. Por su parte, el mercado de Canadá representa el 6 % y el de Latinoamérica y el Caribe, el 4 %. El buen funcionamiento de los equipos de HVAC es de gran importancia en la mayoría de las regiones, pero, sobre todo, en zonas como el «Cinturón del Sol» (la mitad sur del territorio continental de EE. UU.), donde la falta de aire acondicionado puede ser especialmente difícil en épocas de calor, por lo que las reparaciones o sustituciones son de carácter urgente. En Estados Unidos, la presencia de la empresa se concentra, sobre todo, en los estados del Cinturón del Sol, especialmente, en Florida y Texas. Dado que, para mantener un ambiente interior agradable en las regiones más calurosas, son necesarias muchas horas de funcionamiento, la vida útil de los aparatos centrales de aire acondicionado tiende a ser más corta. En estos climas más cálidos o húmedos, se calcula que la vida útil de los aparatos centrales de aire acondicionado se reduce hasta 7 años, lo cual supone una ventaja para la empresa, ya que, al ser más frecuentes las sustituciones, se genera una mayor necesidad de distribución.

Dimensión inigualable

Watsco es, con diferencia, el mayor distribuidor de equipos y piezas de HVAC del país y supera con creces a su mayor competidor, la cooperativa de propiedad independiente Johnstone Supply (6300 millones de dólares en 2021 frente a unos 3000 millones de dólares en ventas anuales). A pesar de su excepcional dimensión, Watsco controla solo alrededor del 12 % de la cuota de mercado de distribución de HVAC de Norteamérica, según su propia estimación. En la última década, Watsco también ha desarrollado una firme presencia en la densamente poblada costa este de EE. UU. (unos 70 millones de dólares en ventas en 2010 frente a los más de 700 millones de dólares de este año). Con un total de 671 establecimientos a 13 de marzo de 2022, su dimensión constituye un potencial de compra superior al de otros proveedores.

Concentración limitada de clientes

A diferencia del número limitado de proveedores de sus productos básicos (unos 20 proveedores de equipos de HVAC), el riesgo de concentración de clientes es mínimo para Watsco. Vende a una clientela activa de 120 000 contratistas y distribuidores, ninguno de los cuales representa más del 2 % de la línea superior en un año normal. La instalación de sistemas de HVAC no es una tarea de bricolaje: se requiere experiencia y los consumidores finales confían en el técnico para pedir e instalar los equipos. Los contratistas tienden a elegir un distribuidor en función de las relaciones existentes con su personal y sus procesos. Esa familiaridad puede incluso prevalecer sobre otros aspectos, como la ubicación, las condiciones de pago y la velocidad de ejecución de los pedidos. Asimismo, el contratista da menor importancia al precio, ya que dicho coste se repercute en el consumidor final. Creemos que Watsco ofrece una propuesta de valor superior a los contratistas, que se fundamenta, en gran medida, en sus sólidas plataformas tecnológicas, de las que hablaremos a continuación.

ASG

Cada vez más, los consumidores desean utilizar productos que sean menos perjudiciales para el medioambiente y, paulatinamente, las normativas también van obligando a incrementar su uso. Watsco, cuyo lema es The Coolest Green Company, se enorgullece de su compromiso con los criterios ASG (medioambiente, sociedad y gobernanza). Según el Departamento de Energía de EE. UU., la calefacción y el aire acondicionado representan, aproximadamente, la mitad del consumo de energía de los hogares estadounidenses, lo que deja mucho margen para que estos reduzcan las emisiones equivalentes de CO2 con el paso del tiempo; un argumento de peso para los consumidores. La reducción del consumo doméstico de energía implica la eliminación de parte de las emisiones de CO2 por parte de las compañías eléctricas. La empresa afirma (con la validación de fuentes independientes) que, mediante la venta de sistemas domésticos de HVAC de sustitución y alta eficiencia contribuyó a evitar 10,1 millones de toneladas de emisiones equivalentes de CO2 durante 2020 y 2021, lo que corresponde a unos 2,2 millones de kilómetros recorridos por vehículos de pasajeros. De hecho, los equipos de HVAC de sustitución suelen ocupar el lugar de los aparatos obsoletos que ya no cumplirían con los requisitos mínimos de eficiencia en vigor. Los nuevos refrigerantes también están sustituyendo a los antiguos, que eran más perjudiciales para el medioambiente, y en un par de años, llegarán otros refrigerantes que emitirán menos CO2 aún.

Balance, flujo de tesorería libre y dotación de capital

La empresa prefiere mantener un balance saneado para poder aprovechar oportunidades atractivas, ya sean grandes o pequeñas. Los préstamos a largo plazo en virtud de su línea de crédito renovable se redujeron a solo 8 millones de dólares a finales del tercer trimestre, frente a los 89 millones de principios de año. La empresa emplea sistemáticamente un apalancamiento financiero modesto y, actualmente, lleva una posición de tesorería neta, mientras que la deuda bruta en relación con el EBITDA de los últimos 12 meses también ha sido tremendamente conservadora, de solo 0,1x.  El capital se utilizará para financiar el capital circulante y el aumento de las existencias. Los niveles de existencias han aumentado rápidamente, aunque, a grandes rasgos, conforme a los ingresos.

La empresa mantiene estrechos vínculos con Carrier, fabricante de equipos originales de HVAC. Ambos tienen cuatro empresas conjuntas que representan, aproximadamente, el 56 % de las ventas de la empresa. Estas empresas conjuntas han sido muy fructíferas y le han permitido a Watsco acceder a la distribución exclusiva en varios mercados a través de la región del Círculo del Sol, el noreste, Canadá y el Medio Oeste, mientras que Carrier se beneficia de una mayor eficiencia de distribución. Cabe destacar que Watsco mantiene una participación mayoritaria en las cuatro empresas conjuntas. Los derechos exclusivos de distribución no tienen una fecha de vencimiento y WSO ostenta derechos adicionales de distribución a perpetuidad con Rheem y Mitsubishi, aunque a menor escala, que benefician a la empresa por la falta de competencia (ventajas de volumen y precio) y por la prioridad de suministro y condiciones de crédito favorables con el proveedor. La empresa carece de presencia en el noroeste del Pacífico, pero podría introducirse rápidamente en dicho mercado con otra empresa conjunta o una adquisición, lo que mejoraría su cuota de mercado de alrededor del 15 % en todo el país. Su uso de la deuda se ha mantenido a un nivel conservador a lo largo de los ciclos económicos, normalmente, por debajo de 1,0x deuda neta/EBITDA. Recientemente, WSO ha mostrado una posición de tesorería neta. El balance poco apalancado parece estar preparado para su aprovechamiento en fusiones y adquisiciones, que redunden en su beneficio. Watsco no ha recomprado acciones, pero ofrece una rentabilidad por dividendo del 3,8 % (que ha aumentado recientemente un 11 % para el reparto de enero de 2023).

Valoración

Parece justificado realizar una valoración de la prima, teniendo en cuenta la solidez del modelo de distribución de HVAC de sustitución y la falta de competidores de WSO en la misma posición. La vuelta a la normalidad del margen bruto (a medida que se enfría la inflación) debería ser parcial, ya que el aumento de las ventas digitales y los factores a favor del entorno impulsan la rentabilidad. Aplicando un 17x EBITDA 2024E (al nivel de su media de cotización a 10 años), obtenemos una estimación de valor intrínseco de 340 dólares/acción, un 32 % por encima del precio actual, más un dividendo significativo (actualmente de 9,80 dólares/año; rentabilidad: 3,61 %).

3) Liberty Braves Group (participación del 2,98 % en el fondo Mapfre Forgotten Value)

Liberty Braves Group es una acción de seguimiento de Liberty Media que representa su propiedad de la franquicia de la MLB de los Atlanta Braves y un proyecto relacionado de desarrollo inmobiliario de uso mixto (The Battery Atlanta) en las inmediaciones el estadio del equipo (Truist Park). Los Atlanta Braves tienen el tercer mayor territorio de comercialización de la MLB, con más de 31 millones de personas. Por otra parte, Atlanta es un mercado envidiable para las franquicias deportivas profesionales, ya que el área metropolitana de Atlanta es el sexto mercado más grande de EE. UU. y ocupa el cuarto lugar del país entre las empresas Fortune 500 (que incluye Coca-Cola, Delta y Home Depot), lo que ofrece importantes oportunidades de patrocinio.

Buenos resultados

En 2022, los Braves obtuvieron buenos resultados tanto en el terreno de juego como en los mercados de valores, al ganar la Liga Nacional Este por quinto año consecutivo, mientras que el valor BATR obtuvo una rentabilidad del +13 % (S&P 500 -19 %). El éxito de los Braves en el campo se ha traducido en un aumento saludable de visitantes a Truist Park, con un récord de asistencia a los partidos de 3,1 millones de aficionados, un 18 % más que en 2019. En particular, los Braves agotaron las entradas en 42 partidos de los 81 que jugaron en casa en 2022, lo que se tradujo en una serie de cifras clave de explotación más altas, incluidos los ingresos promedio en taquilla (+48 % en comparación con 2019), el promedio de público asistente (+20 %) y el patrocinio bruto contratado (+13 %).

Una venta en el horizonte

En noviembre de 2022, Liberty Media anunció que escindiría el Liberty Braves Group en una empresa independiente que cotizaría en bolsa (ya no sería, por lo tanto, una acción de seguimiento).  La separación de los Braves allanaría el camino para la venta del equipo y ayudaría a reducir el descuento entre los valores de BATRK en el mercado público y el privado. Es probable que Liberty se muestre favorable a una venta con la nueva estructura, ya que la adquisición de los Braves evitaría el pago de impuestos de sociedades, lo que supondría un home run para Liberty y los inversores de BATR. Las franquicias deportivas siguen negociándose a valores récord (los Denver Broncos se vendieron por 4700 millones de dólares en 2022, el precio más alto de la historia para un equipo deportivo profesional) y creemos que los Braves suscitarían un gran interés, si se pusieran a la venta. El interés por los equipos deportivos sigue siendo elevado, ya que han entrado en el terreno de juego el capital privado y otros inversores no tradicionales.

¿Se producirá un incremento del valor en Forbes?

Tras unos aumentos modestos (porcentajes de un solo dígito) durante los 4 años anteriores (2018-2021), el valor de Forbes 2022 para los Braves experimentó un aumento más significativo (+12 %), hasta alcanzar los 2100 millones de dólares, lo que refleja un par de factores, como el inicio de un contrato con los medios de comunicación nacionales de la MLB más favorable y la victoria de los Braves en la Serie Mundial de 2021, que ha tenido implicaciones favorables para las principales partidas de la facturación de los Braves. Hay varios elementos que podrían ayudar a los Braves a cosechar otro importante aumento en la valoración de 2023, como un incremento en los pagos de los derechos locales de difusión de los Braves (+100 millones de dólares en 2023 en comparación con los 80millones de dólares en 2022) y un incremento significativo de los ingresos de patrocinio, gracias a la reciente decisión de la MLB de admitir a un patrocinador de camisetas, una medida que se espera que genere una cantidad «significativa» de ingresos para los Braves (tal vez al nivel de dos cifras de millones anuales). El actual operador de las redes deportivas nacionales de los Braves atraviesa dificultades financieras (lo que podría afectar a los pagos de los derechos de difusión), pero creemos que habría un gran interés en estos derechos (por parte de empresas tecnológicas, la MLB, etc.) si salieran a la venta.

Aunque la legalización de las apuestas deportivas en línea sigue renqueando en Georgia, hay motivos para tener esperanzas de que, en 2023, se produzcan avances, lo que redundaría en un impacto favorable sobre el valor de la franquicia de los Braves, ya que las apuestas deportivas tienden a aumentar la participación de los aficionados y a abrir nuevas fuentes de ingresos. Según una encuesta reciente, el 45,6 % de los votantes de Georgia está a favor de legalizar las apuestas en línea sobre deportes profesionales en el estado, frente al 42,5 % en contra. El éxito de las apuestas deportivas en línea en los estados vecinos podría impulsar su aprobación (Tennessee ha generado 80 millones de dólares en ingresos fiscales por apuestas deportivas desde 2020) y los ingresos por apuestas deportivas ayudarían en gran medida a Georgia (que cuenta con casi el doble de población que Tennessee) a cerrar sus brechas presupuestarias. (La reserva de déficit de ingresos de Georgia asciende actualmente a unos 5200 millones de dólares).

Propiedades inmobiliarias de alto valor

Los ingresos del negocio inmobiliario de los Braves aumentaron un 18 % durante los 9 meses finales de 2022 (EBITDA ajustado: +13 %). En nuestra opinión, los inversores deberían estar entusiasmados con la zona de The Battery que, con sus más de 10 millones de visitantes anuales, ocupa el cuarto puesto de los lugares más visitados en EE. UU., incluso por delante de los estudios Disney de Hollywood (con 10 millones de visitantes). Durante la segunda mitad de 2022, los Braves pusieron la primera piedra de un nuevo edificio de oficinas (Five Ball Park Center) que servirá de nueva sede nacional para Truist Securities. El nuevo edificio de 23 225 metros cuadrados estará situado unos 90 metros por detrás de la base del bateador e incluirá un patio de operaciones bursátiles de algo más de 3900 metros cuadrados. Truist ha convenido en celebrar un contrato de arrendamiento a 15 años y espera que en el edificio trabajen unos 1000 empleados, lo que se traducirá en un gran grupo de potenciales visitantes para The Battery y Truist Park. Se está trabajando en otro proyecto denominado The Henry (en honor a Hank Aaron, leyenda de los Braves), que incluirá un edificio de apartamentos de lujo y un hotel, y en el que los Braves cederán solares a cambio de una participación minoritaria, lo que minimizará su desembolso de caja. El objetivo de los Braves es obtener unos 64 millones de dólares de ingresos netos de explotación (unos 51 millones correspondientes a los Braves tras las empresas conjuntas, frente a los 40 millones anuales actuales) de sus proyectos inmobiliarios actuales y en construcción (sin incluir The Henry).

Valoración

Valoramos BATR aplicando una prima descontada (frente a las operaciones anteriores) del 25 % al valor de Forbes más reciente de los Braves. Teniendo en cuenta nuestra estimación de las propiedades inmobiliarias de uso mixto de BATR, incluida la sede de Truist Securities, obtenemos un valor intrínseco de 49 dólares por acción, lo que representa una revalorización de alrededor del 45 %, respecto a los niveles actuales. Creemos que nuestra estimación de las propiedades inmobiliarias es conservadora (tras aplicar lo que consideramos tasas de capitalización extremadamente conservadoras para hoteles y propiedades no hoteleras del 9 % y 8 %, respectivamente) y no hemos tenido en cuenta otras propiedades inmobiliarias de la empresa diferentes de las que posee actualmente o están en construcción.

 

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