Un mercado a la espera de nuevas referencias

Alberto Matellán, economista jefe de MAPFRE Inversión

La dinámica de los mercados financieros puede reducirse, simplificando mucho, a estas dos cuestiones.

• A corto plazo, los flujos de inversión y la liquidez son los reyes. En un mercado “clásico”, la liquidez debería ser relativamente constante, pero en el mundo real, diríamos que no solo ese no es el caso, sino que, en los últimos años, la liquidez proporcionada por los bancos centrales se ha convertido en la clave.
• Más a largo plazo, son las perspectivas sobre las empresas, y en concreto, sus resultados, los que son determinantes. Los beneficios pueden entenderse a nivel global como la diferencia entre el rendimiento del capital invertido (que a largo plazo puede identificarse como el crecimiento nominal) y el coste de capital, es decir, los tipos de interés.

En un periodo de incertidumbre como en el que nos encontramos actualmente, y en ausencia de referencias claras, es importante profundizar en estos factores

La precisión de crecimiento y de tipos de interés

Las perspectivas macroeconómicas no han cambiado prácticamente en los últimos meses. Esta puede ser la razón por la que los mercados han permanecido tan estables, con la excepción de alguna fluctuación ocasional. Los inversores esperan nuevas referencias en algunas variables clave: la inflación, el crecimiento o los tipos, aunque de momento, los dos últimos no han cambiado.

El crecimiento esperado se mantiene bajo, pero positivo, sin mucho cambio por parte del consenso de mercado en los dos últimos meses. Los economistas siguen debatiendo con amargura sobre si la economía va a entrar en recesión o no, pero los inversores prefieren los hechos. De esta forma, y ante la falta de consenso en este sentido, los precios de los activos no guardan relación con esta variable.

Normalmente, los cambios en la previsión de crecimiento se anticipan gracias al índice de sorpresa macroeconómica. Es sorprendente constatar que este ha fluctuado de manera importante sin que las previsiones de crecimiento hubiesen cambiado realmente. Es cierto que los resultados en Europa son ciertamente inferiores a los de Estados Unidos, donde han rebotado con fuerza. Eso significa que las inquietudes sobre el crecimiento se concentran en el Viejo Continente, donde encontramos algunos indicadores bajistas como la demanda de crédito, la actividad de la construcción y las encuestas de confianza.

La inflación sigue una trayectoria similar. Las últimas publicaciones no han aportado mucha información y las previsiones siguen sin cambios. La inflación se mantiene, sin embargo, en niveles incómodos para los bancos centrales, dado que una reducción hasta el nivel objetivo del 2% requeriría una ralentización del crecimiento muy pronunciada a la que no están dispuestos en este momento. Esa es la razón por la que, poco a poco, la idea de una inflación sostenida en torno al 4% se abre camino , lo que implicaría un reajuste de las expectativas de tipos de interés. Esto es especialmente aplicable a la tasa subyacente, donde los niveles elevados constituyen uno de los principales motores para ese cambio en las previsiones.

En cuanto al resto de variables, los potenciales incrementos en los tipos de interés no se han visto prácticamente modificados. Sin embargo, parece que la probabilidad de una bajada de tipos por parte de la Reserva Federal estadounidense (Fed) se ha disparado, como habíamos previsto. Pero los cambios son extremadamente sutiles. Los inversores son reticentes a dar crédito a los mensajes de los bancos centrales, y especialmente, a los del Banco Central Europeo (BCE).

En definitiva, poco ha cambiado hasta ahora respecto al crecimiento nominal y en materia de tipos de interés, de forma que los inversores siguen esperando alguna referencia que haga que se incline la balanza. Esa es la razón por la que la liquidez es un factor más pertinente en el momento actual.

La liquidez, la variable clave a corto plazo

La liquidez puede estudiarse desde distintos ángulos, pero su dinámica está definida fundamentalmente por el aumento o la disminución de estímulos por parte de las autoridades monetarias y fiscales.

Hay un segundo factor que es muy importante en condiciones normales, pero que lo es un poco menos hoy en día: el apetito de los inversores por el riesgo. Cuanto este es alto, aumenta el multiplicador monetario en el mercado.

La situación actual parece deteriorarse en este sentido. Es cierto que en las últimas semanas ha habido algunos datos positivos, como es el caso de los depósitos bancarios estadounidenses o el acuerdo respecto al techo de deuda. Pero el ‘driver’ más importante, la inyección por parte de los bancos centrales, tiende a ser negativa, principalmente por el endurecimiento monetario (‘Quantitative Tightening’ en inglés) que se está llevando a cambio, aunque tenga una menor envergadura que hace unos meses. Dicho de otra forma, todavía hay mucha liquidez en el mercado, pero parece que va a disminuir en el futuro próximo.

A eso se suma que el fin de la incertidumbre sobre el techo de deuda no es tan positivo como parece. En efecto, en las próximas semanas vamos a ver cómo fluyen directamente hacia los mercados 500.000 millones de dólares. Es posible que a largo plazo esto sea positivo, porque contribuirá a que finalice ese endurecimiento monetario, pero de momento, el efecto directo es una fuga de liquidez. Teóricamente, esta afectará al sector privado, pero la liquidez se dirigirá primero a los mercados y, en particular, en el mercado de obligaciones. También es negativo para los bancos, porque provocará una caída del valor de su cartera de bonos gubernamentales, aunque sea una cuestión a la que no se le ha prestado tanta atención. Eso ejercerá una presión al alza sobre los tipos de interés a largo plazo.

Conclusión: actitud expectante en los mercados

El mercado evoluciona a la espera de datos que clarifiquen las perspectivas macroeconómicas y los tipos de interés. El riesgo de recesión es más importante en Europa que en Estados Unidos, pero en los dos casos, parece menos importante de lo que el mercado parece estimar. Al mismo tiempo, la inflación parece ser un riesgo más importante de lo previsto por los inversores por la dificultad para hacer que disminuya, aunque su volatilidad y el efecto fase hacen que sea un foco de incertidumbre. Esta situación de espera continuará hasta que los bancos centrales envíen un mensaje diferente al actual. Mientras tanto, el mercado se centrará en la liquidez.

A corto plazo, el principal debate es si habrá una recesión de forma inminente o no. Dicho esto, es necesario insistir sobre un punto que parece escapársele al mercado. Definir una recesión técnica como la evolución negativa del PIB durante dos trimestres consecutivos puede resultar engañoso para los inversores. Esto en sí mismo no repercute en el precio de los activos. El impacto se debe a variables incluidas en la definición oficial de recesión del NBER (National Bureau of Economic Research) estadounidense, mucho más compleja. Esta hace referencia, principalmente, a variables relativas a los ingresos y al empleo.

El elemento clave de una recesión es que la dinámica entre ambas pasa de tener una relación positiva a otra negativa. Dicho de otra forma, en una situación normal, el aumento de empleo supone un aumento de los ingresos, que se traduce en un incremento del consumo y la inversión. En recesión, sucede lo contrario. La variable clave para que se considere que una economía ha entrado en recesión es que haya un impacto negativo en el empleo. Esa es la razón por la que, según los datos que se han ido publicando, no prevemos una recesión ni en Estados Unidos ni en Europa.

Por otra parte, dada la ausencia de una dirección clara, el flujo de inversión reciente hacia las tecnológicas estadounidenses se enmarca en una búsqueda de mayores rendimientos a largo plazo. Está claro que el mercado está apostando por compañías relacionadas con inteligencia artificial, que sin duda tienen un gran potencial, aunque nos podemos preguntar si existiría una diferencia tan clara en un ecosistema menos líquido. Sea cual sea el caso, se materializará la búsqueda de los próximos ganadores del mercado.