Contrasting monetary policy decisions: ECB holds interest rates steady while Fed cuts them by 0.25 percentage points
Redacción Mapfre
European Central Bank (ECB)
At its September meeting, the European Central Bank (ECB) left interest rates unchanged, holding the marginal lending rate at 2.40%, the main refinancing rate at 2.15%, and the deposit facility at 2.00%. On the balance sheet, no further guidance was offered, although the ECB stressed its ability to counter unjustified and disorderly market dynamics that could threaten monetary policy transmission in the Eurozone countries.
At the macroeconomic level, new forecasts were presented, albeit similar to those pub-lished last June. In terms of GDP, the figures were revised upward for 2025, with estimates of 1.2%, but trimmed for 2026 to 1.0% (com-pared to 1.1% previously) and left unchanged for 2027 (1.3%). Regarding inflation, the fore-casts were nudged up to 2.1%, 1.7%, and 1.9% for those three years (compared to 2.0%, 1.6%, and 2.0% previously).
While there were no major surprises, the outlook suggests that the bar for additional rate cuts has now been raised. With this in mind, more compelling evidence will be need-ed for these cuts to materialize. However, renewed tensions in debt markets (as high-lighted in our recent report Economic and Industry Outlook 2025: Perspectives for the Second Half) could require some support from the ECB should these movements intensify or spread to other Eurozone members, particu-larly those facing greater fiscal challenges.
Assessment
Since the ECB's July meeting, clearer signs have emerged on the trade front, most notably the absence of retaliatory measures. This factor has reduced uncertainty, although the full im-pact of tariffs has yet to be seen. Economic momentum has remained moderate, but posi-tive, and inflation continues to hover around the ECB's target. This dynamic strengthens the narrative that the balance of risks is now more even, supporting the decision to keep mone-tary policy unchanged. Furthermore, despite the recent volatility in the debt markets, the activation of extraordinary measures still seems distant, unless there is a substantial, unjustifiable widening of spreads. With this in mind, although the economy could accommo-date a further rate cut toward the lower end of the neutral range (1.75%–2.25%), there ap-pears to be no immediate need for such a move.
In terms of economic activity, second-quarter GDP improved 0.1% QoQ, supported by both public and private consumption. Net trade and fixed investment figures dragged on growth (returning to normal compared to the previous quarter and influenced by tariff-related volatili-ty). Regarding other high-frequency data, the indicator fell 0.5% in August, to 95.2 points, while the PMIs showed marginal improve-ments. This was partly driven by the services sector, which, although still expanding, contin-ues to lose momentum, and by a manufactur-ing sector still in the recovery phase. Taken together, these factors suggest that growth will remain moderate in the future (see Charts 1 and 2).
Chart 1: Eurozone GDP by components
Source: MAPFRE Economics (with Haver data)
Chart 2: PMIs in the Eurozone
Source: MAPFRE Economics (based on Bloomberg data)
Eurozone inflation (see Chart 3) edged higher in August, rising to 2.1% year-on-year (from 2.0%), while the core rate remained the same at 2.3%. Services inflation continued its down-ward trend, while the goods component re-mained stable. Combined with a further in-crease in energy prices (still negative in annual terms), this suggests there will be no significant changes in the short-term inflation out-look.
Chart 3: Main CPI metrics in the Eurozone
Source: MAPFRE Economics (with Haver data)
En cuanto a riesgos, y una vez establecido el nuevo marco arancelario con Estados Unidos, las preocupaciones se centran en el aumento de los rendimientos de los bonos, y más concretamente en el movimiento que deriva de la situación política en Francia y que ha provocado que su diferencial de riesgo se iguale al de su homólogo italiano en el plazo a 10 años (véase la Gráfica 4).
Gráfica 4: Diferencial en puntos porcentuales entre Francia e Italia a 10 años
Fuente: MAPFRE Economics (con datos de Bloomberg)
Si bien esto se debe a idiosincrasias internas y no tanto a cambios en los fundamentales, existe la preocupación de un contagio más amplio, lo que expondría la disyuntiva de activar o no el mecanismo antifragmentación (TPI). A priori, no se espera que este sea el escenario más probable, pero una revisión de la calificación de deuda en los próximos meses tampoco puede ser descartada. De ser así, la principal dificultad radicaría en que el TPI es un instrumento destinado a contrarrestar deterioros en las condiciones de financiación no justificados por los fundamentales, requisito que no parece obvio en el caso de Francia.
Por tanto, y si bien ha habido bastantes desarrollos desde junio (un panorama comercial más claro, una divisa más fuerte y un binomio de crecimiento e inflación que no aporta gran-des cambios), estos no invitan al BCE a desviarse de sus planes y sujetan cualquier decisión a nueva información en el futuro. En este sentido, cabe esperar que, a corto plazo, tanto el tono como el tipo permanecerán neutrales y que, mirando hacia adelante, el listón para otro recorte de tipos de interés seguirá siendo alto, tal y como muestran las expectativas actuales de los tipos en el mercado. A más plazo, y sin perjuicio de mantener la estabilidad de precios intacta (único mandato del BCE), se podría dar prioridad a un objetivo secundario que es el de impulsar la actividad económica, el cual sería solo justificable en el caso de que esta se ubi-case en niveles por debajo de su potencial (véanse las Gráficas 5 y 6).
Gráfica 5: Tipos de interés descontados por los swaps
Fuente: MAPFRE Economics (con datos de Bloomberg)
Gráfica 6: Tipos de interés proyectados por MAPFRE Economics
Fuente: MAPFRE Economics
Reserva Federal estadounidense (Fed)
La Reserva Federal de los Estados Unidos retomó el ciclo de relajación y recortó los tipos de interés de referencia en 25 puntos básicos (pbs), ubicando el rango en el 4,00%-4,25%, con un mayor consenso entre los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) respecto a la decisión de junio. Por lo que respecta al balance, no se anunciaron cambios, por lo que el ritmo de reducción (QT) continuará según lo previsto, con 5.000 millones de dólares de ventas.
Acompañando a la decisión de política monetaria, se ofreció la proyección de los tipos de interés a través del diagrama de puntos (Dot Plot), el cual presenta una perspectiva de 50 pbs de recortes adicionales en 2025 (uno más), y de 25 pbs más para 2026 y 2027, con un tipo de interés de largo plazo que se mantiene elevado, en torno al 3% (véase la Gráfica 1).
Gráfica 1: Dot Plot
Fuente: MAPFRE Economics (con datos de la Reserva Federal)
A su vez, la Reserva Federal compartió un nuevo cuadro de previsiones macroeconómicas, en el que mejoró las perspectivas de crecimiento, pero también elevó marginalmente las de inflación. En concreto, reflejan una revisión al alza en las previsiones de crecimiento económico (ajustándose al 1,6% en 2025 y 1,8% en 2026, frente al 1,5% y 1,6% anteriores), y una mayor inflación (3,0% y 2,6%, respectivamente, a diferencia del 3,0% y 2,4% de junio). Para el largo plazo, el crecimiento se sitúa en 1,8% (ligeramente por debajo del potencial) y la inflación en el 2,0%, lo que implicaría no devolver a la inflación a su objetivo hasta pasado 2027.
En la rueda de prensa posterior, se justificó la decisión de moverse hacia un territorio más neutral a partir de riesgos a la baja que han aumentado recientemente para el mercado laboral. Sin embargo, el tono general favoreció la percepción de un giro más claro respecto a la última reunión hacia un territorio más moderado. En concreto, y a pesar de unas contradictorias mejoras de las previsiones macroeconómicas, con ciertos matices de estanflación, la decisión arroja un saldo en el que, en términos de gestión de riesgos, el crecimiento y el empleo son ahora una prioridad, a pesar de una inflación que parece prolongar su vuelta al objetivo. De hecho, aunque se considera factible que la inflación repunte en los próximos meses, el nuevo balance de riesgos apuntala la idea de que el cambiante panorama del mercado laboral hace que sea menos probable ver una espiral de salarios-precios en el futuro. Todo esto, enmarcado en un contexto en el que los aranceles y la guerra comercial no han desaparecido de la ecuación, pero sí han disminuido los niveles de incertidumbre (véase la Gráfica 2).
Gráfica 2: Incertidumbre comercial
Fuente: MAPFRE Economics (con datos de EPU)
Valoración
Tras una primera mitad de 2025 sin prácticamente cambios, el FOMC decidió recortar los tipos de interés en septiembre y establecer una postura más moderada, en un contexto en el que la independencia de la Reserva Federal ocupa el centro de atención. Con unas previsiones de actividad económica que continúan mostrándose resistentes, una inflación que no termina de desaparecer y todavía sin efectos visibles por los aranceles (ya que existe un cierto desfase entre los anuncios y su impacto por la acumulación anticipada de inventarios), la decisión de política monetaria se concentró prácticamente en el debilitamiento del mercado laboral. De esta forma, se reitera el mensaje de Jackson Hole del pasado mes de agosto, en el sentido de que el equilibrio de riesgos ha cambiado. No obstante, al admitir que los riesgos para la inflación son al alza y que los riesgos para el empleo son a la baja, se confirman que, en la práctica, la narrativa de la estanflación vuelve a intensificarse.
En términos de empleo, a la segunda revisión negativa de los datos de nóminas (que acumula aproximadamente 1 millón de puestos de trabajo menos), se suman las reclamaciones semanales de desempleo, que volvieron a acelerarse en septiembre (hasta niveles de 2021). Las solicitudes continuas, que indican que la duración del desempleo está aumentando, y las vacantes (medidas desde el primas del informe JOLTS) mostraron cómo el número de ofertas de empleo para desempleados cayó a solo 1,07 (frente al 1,16 anterior); síntomas que corroboran que el mercado laboral de Estados Unidos se está debilitando y que, por tanto, los riesgos a la baja para el empleo están aumentando (véase la Gráfica 3).
Gráfica 3: Datos de informe de empleo JOLTS
Fuente: MAPFRE Economics (con datos de Haver)
Por lo que respecta a la actividad económica, el PIB del segundo trimestre aumentó a una tasa anual del 3,3% a/a, explicado por una disminución de las importaciones (normalizando, en cierta medida, el dato atípico del primer trimestre) y una aceleración del gasto de consumo, que compensó en parte la caída de la inversión. Atendiendo a los datos de alta frecuencia, los PMI´s se desaceleraron por el lado de los servicios (54,5 frente a 55,7), mientras que mejoraron en el sector manufacturero (53,0 frente a 49,8 en julio). Las lecturas del ISM también mejoraron, pero, en los detalles, comienzan a aparecer señales de futuros riesgos al alza para la inflación a medida que las empresas tratan de trasladar los costes de los aranceles al consumidor (véase la Gráfica 4).
En materia de inflación, el IPC registró un repunte hasta el 0,4% m/m (2,9% a/a), debido principalmente a aumentos en el componente de servicios (3,6%), alimentos (3,2%), y siendo los segmentos de energía y bienes (particularmente en el foco por la entrada de aranceles) contribuidores marginales a dicho aumento.
Gráfica 4: ISM y PMI´s de Estados Unidos
Fuente: MAPFRE Economics (con datos de Bloomberg)
La inflación subyacente, por su parte, aumento un 0,3% m/m (3,1% a/a), debido también al efecto de los servicios, y en particular al índice de vivienda que aumentó un 0,4% m/m (3,5% a/a). En contraste, el índice de precios al productor (IPP) mostró una caída del 0,1% m/m (2,6% a/a), constatando una menor presión de la demanda, lo que sugiere que, hasta la fecha, continúa sin haber presiones relacionadas con los aranceles. Sin embargo, cabe destacar que, de confirmarse en las próximas lecturas, esta menor desaceleración de la inflación impulsada por efectos base desfavorables podría elevar las cifras interanuales por encima del 3% (véase la Gráfica 5).
Gráfica 5: Inflación de EEUU por componentes
Fuente: MAPFRE Economics (con datos de Haver)
En resumen, los renovados datos del mercado laboral justifican que tanto la decisión como la trayectoria hacia la neutralidad cuenten con un menor disenso entre los miembros del FOMC. Al mismo tiempo, la decisión encuentra un mejor encaje con las expectativas del mercado, proporcionando un giro de mayor previsibilidad que apuntala una visión conciliadora hacia el futuro (véase la Gráfica 6). No obstante, en aras de mantener la independencia de la Reserva Federal intacta, delimitar las líneas que separan la política fiscal de la monetaria seguirá siendo un desafío en tiempo real sujeto a múltiples interpretaciones.
Gráfica 6: Tipos de interés descontados por los swaps
Fuente: MAPFRE Economics (con datos de Bloomberg)
